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改善上市公司治理股权结构的前提

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      【摘要】公司上市律师律师在涉及上市公司治理问题时候提及,有效的上市公司治理结构的形成要以有效的资本结构为前提,股权结构是上市公司治理的关键因素,从理论上讲股权集中在外部人手中,可以增加外部人对内部人的监控机制;股权集中在内部人手中,可以降低代理成本。因此,股权的相对集中对上市公司治理具有积极意义。
     
      “股权分置”是改善我国上市公司股权结构的前提
     
      1.“股权分置”的由来。
     
      “股权分置”是我国证券市场特有的流通股与非流通股分而置之的现象,是随着我国证券市场的产生就先天具有的。1992年,邓小平同志南巡讲话解放了人们的思想观念,人们对中国经济姓“资”姓“社”的认识问题有了突破,这时中国的股份制经济和股票市场开始建立。1984年7月北京天桥百货股份有限公司的成立,标志着中国第一家股份有限公司的诞生。1990年深圳、上海证券交易所的成立我国证券市场由此产生。
     
      在我国证券市场产生的初期,由于政府对证券市场认识不足的原因,政府在证券市场的发展发挥了主导的作用,并且确立了我国证券市场成立的目的就是为社会主义公有经济服务的宗旨,即为国有企业的融资服务。因此什么样的公司可以发行股票并上市,公司的发行规模及股本结构如何,都是由政府一手安排的,而不是按照经济规律的自发作用形成的。我国证券市场人为地将上市公司的股份分为流通股与非流通股,也是在当时人们的认识条件下由政府一手安排的。
     
      在我国证券市场产生的初期,人们担心股份制和股票市场会导致私有化,动摇国有经济的主导地位,为了使股份制试点能顺利顺行,政府规定发行股票的公司国有股或国有法人股必须占2/3的控股地位,社会公众股只允许1/3上市,因此人为将我国上市公司的股份分为流通股与非流通股。
     
      股权分置问题产生的原因是显而易见的,一是基于当初人们对公有制的机械认识。在股份制的试点中认为只有国有股占50%比例,才能保证公有经济在股份制经济的主导地位,才能保证股份制的试点中社会主义的经济性质不发生变化,只有2/3的国有股不上市流通,才能使得国有股的比例不会因为流通而被稀释,从而影响国有股的控股地位。二是基于当初人们担心国有股的流通会使国有资产流失。认为在国有股管理体制未理顺、国有股产权不明晰和出资者与管理者的关系未明确的情况下让国有股上市流通,将会导致国有资产的流失。因此规定发行股票并上市的公司国有股必须占控股地位并不得上市流通。
     
      2.“股权分置”的改革。
     
      我国证券市场发展到今天已有1300多家上市公司,投资者数量达7000万户,机构投资者规模越来越大,证券市场在我国国民经济的地位越来越重要的时候,股权分置作为我国证券市场特有的历史遗留问题的制度缺陷,带来的弊端越来越显现,在诸多方面制约了我国证券市场的规范发展,并成为我国证券市场进一步对外开放和健康发展的桎梏。
     
      所以,必须下决心解决我国证券市场的股权分置问题。但是,股权分置的改革不是简单让国有股、法人股全部流通就了之,而应该兼顾非流通股与流通股双方的利益。由于历史的原本我国上市公司国有股、法人股即非流通股与社会公众流通股取得成本不相同,社会公众股的高溢价发行和高价配股、高价增发新股是在承诺国有股、法人股不流通的前提下发行的,如果按照目前的总股本实行全部流通,必然要损坏社会公众股的利益,是不公平的交易行为。因此,在股权分置的改革中应当对流通股股东进行补偿。
     
      经国务院批准,中国证监会于2005年4月29日向上市公司及其股东、保荐机构、沪深证券交易所、证券登记公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着我国证券市场的股权分置的改革正式拉开序幕。中国证监会于2005年4月29日的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中指出:股权分置改革试点须遵循“国九条”①的总体要求,按照“市定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则进行。
     
      进行股权分置的改革的试点。2005年5月9日,清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源等4家首批试点公司名单公布,标志着我国证券市场股权分置改革试点的正式启动。2005年5月13日、24日首批四家试点公司的股权分置改革方案亮相市场,但各个方案在补偿依据和标准的确定上均存在一定的问题。
     
      如三一重工对流通股股东补偿的依据和标准是公司在股票首次发行时由于股权分置而导致发行时的市盈率超出其公允的市盈率,进而导致了流通股股东历史持股成本超出其应该支付的成本,但是为其设计股权分置试点方案的券商在方案中却采用了2004年的每股收益来计算,显然与该方案的依据“历史持股成本”不相符合。金牛方案对流通股股东的补偿依据和标准类似于三一重工,不同的是,三一重工方案是对历史的补偿,金牛则是对于现实的补偿,但金牛方案的缺陷就在于对股权改制后的市盈率(也就是公允市盈率)的选择太过草率,方案仅列举美国和澳大利亚煤炭公司的市盈率就加以确定,没有充分的论证。
     
      紫江企业方案的补偿依据和原则在于,改制后公司股票的全流通会导致流通股的股价下跌进而引起流通股股东权益的损失,因此实施股权分置改革应该给与流通股补偿,保证流通股的持有股份的市场价值在方案实施后不会减少,但是方案在随后的补偿标准的测算上却没有按照改革时点的前后公司总价值不变这一原则来执行,公司的价值在改制后降低了。清华同方方案则没有阐述补偿依据和原则。因此,三一重工、清华同方等四家试点公司的股权分置方案出台后,导致流通股股东不满,股市大幅下跌,四家试点公司的方案除清华同方外全部通过。
     
      我国上市公司股权结构的国有股、法人股“一股独大”,国有股、国有法人股“产权虚置”,且股权人为分割为流通股与非流通股,流通股以中小个人股东为主,机构投资者比例较少,经营者持股比例较低的特征,导致不同持股者的利益目标函数不一致,董事会治理弱化,“内部人控制”现象突出,以及国有股、国有法人股不能流通带来的接管市场难于发生等问题。因此,要完善我国上市公司治理,首先应当改善上市公司的股权结构。

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